Инвестиционные фонды

Инвестиционные фонды

Изменения в институциональной структуре финансовых рынков

После Второй мировой войны одной из особенностей развития финансовых рынков стал опережающий рост среди финансовых институтов небанковских учреждений. За последние 20 лет эта тенденция только усилилась. В отдельные годы первого десятилетия XXI в. совокупные глобальные активы небанковских финансовых институтов даже превышали активы банков. Отчасти это было вызвано развертыванием процессов секьюритизации (т. е. повышением роли рынка ценных бумаг).

Тем не менее ключевыми финансовыми институтами в мире остаются банки, чья совокупная доля в глобальных активах финансовых институтов в 2009 г. немного превышала половину, составляя более 96 трлн долл., или 54,2% (рис. 3.14).


Особый случай – США, где доля коммерческих и сберегательных банков в активах финансовых учреждений сократилась с 47% в 1970 г. до 20-22% в 2000-2007 гг. при одновременном росте доли пенсионных фондов, взаимных фондов, брокеров, дилеров и других институтов, непосредственно связанных с рынком ценных бумаг. Впрочем, столь низкая доля банков характерна лишь для США. Во второй половине 1990-х гг. доля банков в активах финансовых учреждений составляла 50-60% в Великобритании и Голландии и 70-80% во Франции, Германии, Италии и Швейцарии.

В 1990-е и 2000-е гг. усилились тенденции, имевшие место и в прошлом: традиционные банки все больше превращались в финансовые конгломераты, предоставляющие услуги, свойственные компаниям по ценным бумагам, страховым компаниям и портфельным управляющим. Можно говорить о том, что относительно уменьшалось значение традиционных банковских функций по приему депозитов и предоставлению кредитов.

Одновременно небанковские финансовые институты, такие как взаимные фонды, компании по ценным бумагам (брокерско-дилерские компании или инвестиционные банки), пенсионные фонды, страховые компании, все более активно конкурировали с банками как по пассивам, так и по активам. Усилению конкуренции способствовало и то обстоятельство, что и нефинансовые корпорации все шире предоставляли финансовые услуги (через созданные ими дочерние финансовые компании и банки). 

В результате финансовый сектор становился все менее сегментированным, границы между банками и не банками все более размываются. С другой стороны, во многих странах банки активизировали деятельность на рынке ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Известны многочисленные случаи приобретения крупнейшими мировыми банками крупных брокерско-дилерских компаний.

Дело в том, что в 1990-е и 2000-е гг. в ряде стран происходило ослабление и отмена ограничений на совмещение деятельности инвестиционных и коммерческих банков.

Банки все чаще создавали дочерние компании по ценным бумагам. Впрочем, кризис 2008 г. внес коррективы в этот процесс. Банки начали заниматься управлением активами, как создавая собственные подразделения, так и приобретая фирмы по управлению портфелями ценных бумаг. Наиболее серьезные барьеры сохранялись долгое время в двух странах, на которые в совокупности приходится 50% всех мировых финансовых ресурсов, - в США и Японии.

В 1933 г. году Конгресс США принял Банковский акт, известный под названием Закон Гласа – Стигалла, запрещавший совмещение банками коммерческих и инвестиционных функций. С этого момента коммерческие банки не имели права ни осуществлять инвестиции в ценные бумаги корпораций, ни участвовать в их андеррайтинге, ни проводить какие-либо брокерско-дилерские операции с такими ценными бумагами. Те банки, которые раньше активно участвовали в торговле ценными бумагами, были вынуждены провести реорганизацию. Дочерние компании банков по ценным бумагам в течение года были закрыты или проданы. В то же время инвестиционным банкам (брокерско-дилерским фирмам) было запрещено принимать депозиты и вести текущие счета клиентов.

На протяжении нескольких десятилетий в США делались неоднократные попытки отменить Закон Гласа – Стигалла. В конце 1990-х гг. в конгрессе США опять был рассмотрен очередной проект об отмене Закона Гласа – Стигалла. Слушания проходили на протяжении 1997−1999 гг. и завершились принятием в 1999 г. Закона о финансовой модернизации, или Закона Грэмма – Лича – Блайли. Банки получили право создавать дочерние страховые компании и компании по ценным бумагам. Допускается создание так называемых финансовых (банковских) холдинговых компаний, которые могут заниматься всеми финансовыми операциями.

Таким образом, американские коммерческие банки, по сути дела, превратились в универсальные финансовые комплексы.

Тем не менее в США продолжали действовать и независимые инвестиционные банки. Необходимо отметить, что мировой финансовый кризис радикально изменил состав участников американского финансового рынка. Все крупнейшие независимые инвестиционные банки США либо были поглощены, либо исчезли, либо изменили свой 

статус. Из пяти крупнейших американских инвестиционных банков ни один не сохранился в прежнем виде. Lehman Brothers обанкротился, а Goldman Sachs и Morgan Stanley изменили свой статус, превратившись в коммерческие банки с подчинением Федеральной резервной системе, а не Комиссии по ценным бумагам и биржам. Bear Sterns был куплен банком JP Morgan Chase, Merrill Lynch – банком Bank of America.

Кризис 2007–2009 гг. заставил американское правительство отчасти восстановить положения закона Гласа – Стигалла. Американские банки (точнее, банковские группы, так как они действовали через входящие в группу небанковские учреждения) оказались сильно вовлечены в операции с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами. Это привело к колоссальным убыткам большинства крупных банков, падению их капитализации в разы и вынудило правительство оказать поддержку банковскому сектору на сотни миллиардов долларов. Новый закон США о финансовой реформе (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act), подписанный президентом в июле 2010 г., ограничивает инвестиционную деятельность банковских холдинговых компаний: закон запрещает банкам или институтам, которым принадлежат банки, заниматься торговлей корпоративными ценными бумагами за свой счет (т. е. дилерскими операциями), а также иметь или осуществлять инвестиции в хедж-фонды. Некоторые даже назвали этот документ «восстановленным законом Гласса – Стигалла».

Аналогичный американскому запрет существовал и в Японии. По Закону о ценных бумагах и биржах 1948 г. (ст. 65), принятому при участии американской оккупационной администрации, банкам было запрещено выполнять брокерско-дилерские и андеррайтинговые операции с корпоративными ценными бумагами (хотя, в отличие от США, запрета на инвестиции в акции здесь не было). Проведение этих операций было разрешено так называемым инвестиционным домам или брокерско-дилерским фирмам, существовавшим в Японии, но не игравшим прежде заметной роли.

В результате в Японии существуют коммерческие банки и компании по ценным бумагам, среди которых в послевоенный период доминировали четыре крупнейшие – Nomura, Daiwa, Nikko и Yamaichi. В рамках реформы финансовой системы Японии, проводимой с 1998 г., существовавшие барьеры между банками и брокерско-дилерскими фирмами были упразднены примерно в той же форме, что и в США.

Ныне все крупнейшие японские банки (они называются здесь городскими) имеют в составе своей группы брокерско-дилерскую компанию, которая работает на фондовой бирже.

Сами японские банки, в 1980-е – начале 1990-х бывшие крупнейшими в мире по величине активов и капитала, в 1990-е гг. пережили тяжелый финансовый кризис, вызванный образовавшимся в 1980-е «пузырем» на рынке недвижимости и акций, из которого начали выходить лишь в 2000-е гг. Процесс восстановления их позиций сопровождался волной слияний, в результате которого все городские банки изменили свою структуру и названия. Однако даже после всех слияний в 2009 г. лишь один японский банк вошел в десятку крупнейших мировых банков по величине активов, тогда как на рубеже 1980–1990-х гг. почти все строчки в первой десятке принадлежали японским банкам.

Впрочем, к кризису 2008 г. японские банковские учреждения подошли с лучшей структурой балансов, чем американские и европейские банки, и на них кризис отразился не так сильно, как на банках Нового и Старого Света.

С 1942 по 1967 г. во Франции существовало деление банков на депозитные и деловые. Последние не имели права принимать депозиты и предоставлять кредиты на срок менее двух лет и по своим функциям напоминали американские инвестиционные банки. 

Этот запрет был отменен фактически в 1967 г., что было закреплено Банковским законом 1984 г. В 1990-е гг. такие банки, как Paribas или Indosuez, относившиеся в прошлом к группе деловых банков, выполняли весь комплекс банковских услуг наравне с BNP или Credit Аgricole. В конце 1990-х гг. в результате очередной волны слияний многие бывшие деловые банки слились с депозитными. Так, например, образовался BNP-Paribas.

В ряде стран Европейского союза традиционно на фондовых биржах могли работать только банки (Германия и Австрия), в других же странах банкам вход на биржу был запрещен (Франция, Великобритания и Испания). Директива об инвестиционных услугах 1993 г. предусматривала отмену этих запретов и предоставление равных прав работы на фондовом рынке банкам и инвестиционным компаниям. К концу 1990-х гг. законодательства всех стран ЕС были приведены в соответствие с этой директивой.

Если в развитых странах активно происходило размывание границ между инвестиционными и коммерческими банками, то в целом ряде стран с формирующимися рынками они сохраняются до сих пор.

Так, в Китае в 1994 г. Закон о коммерческих банках запретил банкам заниматься андеррайтингом, торговлей и инвестированием в корпоративные ценные бумаги. Во второй крупнейшей развивающейся стране – Индии – банки также не являются участниками рынка ценных бумаг. Та же ситуация и в Корее. Тем самым уровень рисков, которые берут на себя банки этих стран, по определению ниже, чем в развитых. Кстати, кризис 2008 г. практически никак не отразился на китайских банках, которые по показателю капитализации (рыночной стоимости акций) заняли первые три строчки в списке крупнейших в мире (рис. 3.15).

В целом, по оценкам МВФ, во всем мире банками за 2007 г. – первую половину 2009 г. было списано 1,3 трлн долл. «плохих» кредитов. Еще 1,5 трлн долл. должно быть списано в течение ближайших нескольких лет. Объем списания кредитов американскими банками составит в общей сложности 1 трлн долл., европейскими – 1,6 трлн долл. Списываемые кредиты американских банков равны 8,2% их активов, английских – 7,6%, банков зоны евро – 3,6%.

В целом наибольшие потери понесли американские и английские банки. В свете трехфазной модели финансового кризиса (см. параграф 2.3) важно отметить, что до кризиса они же были самыми прибыльными среди банков развитых стран. Согласно данным английского журнала «The Banker», в 2008/2009 финансовом году американские банки имели самые большие убытки (91 млрд долл.), в то время как китайские и испанские банки получили самые высокие прибыли. Убытки английских банков в целом составили 51 млрд долл., банков еврозоны  - 16 млрд долл.

Банки с большей ориентацией на внутренний рынок и менее вовлеченные в операции с ценными бумагами оказались в лучшем положении. С начала кризиса повысилась относительная роль азиатских банков. За указанный год китайские банки получили прибыль в 84 млрд долл., японские – 16 млрд долл.

Институциональные инвесторы

Одним из последствий (а с другой стороны – проявлений) секьюритизации стало повышение роли финансовых учреждений, за которыми в экономической литературе закрепилось название институциональные инвесторы. Институциональные инвесторы в целом ряде стран оказывают доминирующее влияние на первичный и вторичный рынок долгосрочных ценных бумаг, на денежный и валютный рынок, а также рынок деривативов. Под институциональными инвесторами понимаются такие учреждения, как страховые компании, пенсионные фонды и институты коллективного инвестирования (коллективных инвестиций). В свою очередь, институты коллективного инвестирования – это инвестиционные фонды различного типа, хедж-фонды, суверенные фонды, фонды прямых инвестиций, доверительные департаменты банков.

Значение институциональных инвесторов постоянно растет. В 1981 г. активы институциональных инвесторов составляли 3,2 трлн долл., или 38% мирового валового продукта, в 1991 г. − 16,3 трлн (90%), в 2000 г. − около 39 трлн (более 150%) и в 2007 г. -  86,7 трлн долл. (151%) (табл. 3.14).

В 2008 г. в результате финансового кризиса активы институциональных инвесторов значительно сократились, что, впрочем, не означает уменьшения их роли.

По состоянию на конец 2009 г. на них приходилось немного менее половины всех активов финансовых институтов.

В составе активов институциональных инвесторов свыше 90% приходится на ценные бумаги. Путем сопоставления совокупного объема мирового рынка акций и долговых бумаг (145 трлн долл. в 2007 г.) с активами институциональных инвесторов можно убедиться, что на них приходится примерно 50% всего мирового рынка акций и долговых инструментов. Крупнейшей группой институциональных инвесторов в текущем десятилетии стали инвестиционные и пенсионные фонды, опередившие по величине активов страховые компании. При этом, однако, соотношение различных групп заметно различается в отдельных странах. В США, Франции и Италии крупнейшей группой по величине активов являются инвестиционные фонды, в Великобритании и Германии – страховые компании (причем в Великобритании также распространены пенсионные фонды), в Нидерландах – пенсионные фонды.

Соотношение активов институциональных инвесторов и ВВП в США, Англии, Голландии, Швейцарии, Швеции и Франции колеблется в диапазоне 140-250% (в 2006-2007 гг.). В других наиболее развитых странах ОЭСР это соотношение ниже: 60-120%. В Люксембурге – более 4600%. Но эта особенность связана с ролью Люксембурга как «налоговой гавани» для учреждений коллективных инвестиций – здесь зарегистрирована бόльшая часть инвестиционных фондов стран ЕС. В то же время в менее богатых членах ОЭСР количество институциональных инвесторов заметно ниже. Отношение их активов к ВВП составляет в Турции, Польше, Мексике, Венгрии и Чехии от 4 до 30%. В целом (по всем странам) в структуре активов инвестиционных фондов и пенсионных фондов преобладают акции, в активах страховых компаний – долговые инструменты (государственные облигации). Однако за средними цифрами скрываются очень существенные различия по странам.

Институты коллективного инвестирования 

Институты коллективного инвестирования особенно развиты в США, Франции, Швейцарии и Канаде, в последние годы – в Японии и Германии, хотя и в других странах по темпам роста они опережают других институциональных инвесторов. Важнейшей группой выступают инвестиционные фонды (инвестиционные компании). Формы инвестиционных фондов могут быть различными, в разных странах они имеют разные названия, однако экономическая суть остается той же. Они аккумулируют сбережения широких слоев населения за счет выпуска собственных ценных бумаг (акций, паев, инвестиционных сертификатов и пр.), передают эти сбережения профессиональному управляющему и инвестируют их в различные активы, что позволяет индивидуальному инвестору, обладающему относительно небольшими сбережениями, диверсифицировать портфель своих инвестиций.

В США и Англии первые институты коллективного инвестирования появились в начале ХХ в. Однако их быстрое развитие началось лишь в послевоенный период, что связано с общими экономическими процессами в промышленно развитых странах, ростом реальных доходов широких слоев населения и появлением среднего класса. Но особенно быстрый рост институтов коллективного инвестирования пришелся на последнее десятилетие ХХ в. Институты коллективного инвестирования могут иметь различную организационно-правовую форму (с образованием или без образования юридического лица): акционерное общество, доверительная компания, контрактная форма. Почти во всех странах преобладающим видом инвестиционных фондов выступают фонды открытого типа (т. е. обязующиеся выкупать свои бумаги у инвесторов исходя из чистой стоимости активов фонда). Половина всех активов открытых фондов приходится на США (табл. 3.15).


В странах ЕС подобного рода учреждения часто называют аббревиатурой UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities – буквально «предприятия коллективных инвестиций в обращающиеся ценные бумаги»). Это понятие появилось в 1985 г. в результате принятия Директивы ЕС по предприятиям коллективных инвестиций (UCITS Directive). Согласно этой директиве под UCITS понимаются инвестиционные фонды открытого типа (любой формы: контрактные, доверительные, юридические лица), которые имеют право привлекать и размещать средства в любой стране ЕС. Директива устанавливает целый ряд стандартов для UCITS. Она предусматривает, что инвестиции не менее чем на 90% должны состоять из ценных бумаг, имеющих котировку на фондовой бирже или приравненном к ней рынке. Общее правило гласит, что такие инвестиционные фонды могут инвестировать не более 5% своих активов в ценные бумаги одного эмитента. Запрещаются инвестиции на товарных рынках, в недвижимость, в драгоценные металлы. Согласно этой директиве ценные бумаги фондов, отвечающих критериям UCITS и учрежденных в той или иной стране ЕС, могут свободно продаваться в любой стране Евросоюза.

Большая часть существующих в ЕС фондов отвечает требованиям UCITS, и на них в Европе приходится 75% всех чистых активов фондов. Самым популярным местом реализации инструментов инвестиционных фондов в Европе стал Люксембург, где отсутствует налог на проценты и дивиденды.

С точки зрения объектов инвестирования фонды делятся на фонды акций, облигаций, смешанных инвестиций и денежного рынка. Последние (наиболее распространены в США) вкладывают средства в краткосрочные ценные бумаги или размещают их на банковских депозитах. В США среди инвестиционных фондов традиционно преобладают фонды акций; в Европе до 2000 г. – смешанные и облигаций, но в текущем десятилетии заметно выросла доля фондов акций, и с 2002 г. эта группа вышла на первое место. Выделяются также фонды, осуществляющие вложения в недвижимость (фонды этого типа не могут быть открытыми). В США это REITs (Real Estate Investment Trust), в Германии – сециальные фонды, в России – закрытые паевые фонды недвижимости.

В целом во всех странах индустрия инвестиционных фондов предельно строго регулируется государством, им запрещены особенно спекулятивные операции, и для них предусмотрена достаточно жесткая система риск-менеджмента. В отличие от банков, в адрес инвестиционных фондов не звучало обвинений в том, что их действия способствовали развитию современного кризиса. Но в силу особенностей структуры вложений фондов (а это в значительной мере акции) их активы заметно снизились.

Хедж-фонды

Хедж-фонды представляют собой, по сути, те же инвестиционные фонды, которые, однако, не подпадают под действие законодательства, регулирующего деятельность инвестиционных фондов. Фактически их можно определить как «клубы» богатых инвесторов. Многие из них во избежание уплаты налогов зарегистрированы в офшорных зонах. Хедж-фонды представляют собой относительно небольшую часть институциональных инвесторов, хотя они и демонстрировали самые высокие темпы роста в 1990-е гг. – до 40% в год. Поскольку на них не распространяется требование раскрытия информации, точные данные о их количестве и активах отсутствуют. По некоторым оценкам, с 1995 по 2007 г. их активы выросли в 25 раз и достигали примерно 2,2–2,3 трлн долл. Общее количество хедж-фондов в мире составляет примерно 10 тысяч.

В результате кризиса стоимость их чистых активов снизилась до 1,5 трлн долл. Хедж-фонды характеризуются активным использованием заемных средств, производных финансовых инструментов, работой на международных рынках, особенно формирующихся. Хедж-фонды являются наиболее агрессивными портфельными инвесторами, часто их обвиняли в обвале национальных финансовых рынков (например, в странах Юго-Восточной Азии в 1997 г., российского рынка акций в 2008 г.).

Хедж-фонды способствовали раздуванию «пузыря» на рынке недвижимости и сырьевых рынках.

Непрозрачность и неподотчетность этих институтов позволяла совершать им сделки, недоступные банкам, пенсионным фондам и страховым компаниям. 

Однако последние изыскивали лазейки, чтобы также поучаствовать в зарабатывании денег на этом рынке: либо каким-либо образом финансируя хедж-фонды, либо создавая их через дочерние компании. Тем самым, однако, они увеличивали собственные риски, что и проявилось при обвале рынков. Не случайно деятельность хедж-фондов обсуждалась на заседаниях «Группы двадцати» и на национальном уровне в ряде стран, в первую очередь в США, поскольку ее гражданам по преимуществу и принадлежат активы хедж-фондов.

Суверенные фонды

Особой группой институциональных инвесторов являются так называемые суверенные фонды – государственные резервные фонды, созданные в ряде стран мира. Первые фонды подобного типа возникли еще в 1950-е гг. (в Кувейте, в Кирибати), однако в заметных участников мирового фондового рынка они превратились только в ХХI в. По некоторым оценкам, в конце 2008 г. общая величина их активов достигла почти 4 трлн долл. и приближалась к размеру золотовалютных резервов центральных банков (7,5 трлн долл.). Крупнейшим суверенным фондом обладают ОАЭ, размер его активов оценивался в середине 2008 г. почти в 900 млрд долл. Далее идут Саудовская Аравия, Сингапур и Китай (более 400 млрд долл. в суверенном фонде каждой страны), Норвегия (более 300 млрд долл.), Кувейт, Россия и Гонконг (260-170 млрд долл.). Какие-то суверенные фонды вкладывают средства только в иностранные финансовые активы, какие-то – и в иностранные, и в национальные. Некоторые приобретают только процентные бумаги, некоторые – также акции, доли в предприятиях и недвижимость.

В 2006-2007 гг., до начала финансового кризиса, в зарубежных публикациях, высказываниях политических деятелей преобладали алармистские ноты, связанные с опасениями, что инвестиции некоторых фондов ряда азиатских стран могут иметь нежелательные политические последствия; часто звучали предложения ограничить их экспансию. В 2008 г. тон изменился: на них стали возлагать надежды как на источник средств для преодоления кризиса ликвидности на мировом рынке. Благодаря инвестициям фондов ОАЭ, Сингапура и Китая удалось укрепить капитальную базу целого ряда крупнейших финансовых учреждений стран Запада. Впрочем, как отмечалось выше, это не помогло избежать небывалого падения курсовой стоимости их акций.

Столкнувшись с сильнейшим после Второй мировой войны финансовым кризисом, правительства развитых стран были вынуждены прибегнуть к беспрецедентным спасательным мероприятиям, заключавшимся во вливании денег в экономику путем покупки государственных ценных бумаг и частных проблемных активов (2,5 трлн долл. только в IV квартале 2008 г.), а также путем увеличения на 1,5 трлн долл. капитала системообразующих банков посредством покупки их привилегированных акций. Эти меры дали результаты: коллапса удалось избежать, а 2009 год большинство банков закончили с прибылью.


Вернуться на главную


Comment comments powered by HyperComments
55
137
Индекс цитирования.
Яндекс.Метрика