Современный финансовый мир: деривативы

Современный финансовый мир: деривативы

Продолжаем серию публикаций о мировой финансовой системе из монографии "Политическое измерение мировых финансовых кризисов". В двух предыдущих частях было рассказано о рынках акций и долговых инструментах. На этот раз речь пойдёт о деривативах.


Рынок производных финансовых инструментов (деривативов)

Рынок производных финансовых инструментов (ПФИ) – наиболее динамичный сегмент финансового рынка. К числу ПФИ относят опционы и фьючерсы на товары, ценные бумаги, валюту, процентные ставки и фондовые индексы, свопы на процентные ставки и валюту, форвардные контракты, а также различные их комбинации, иногда называемые структурированными продуктами. Деривативы известны еще с XVII в. Твердые и условные сделки (сделки с премией или опционы) с товарами и ценными бумагами практиковались на Амстердамской бирже уже в первые десятилетия ее существования.

Собственно, первый «пузырь» и биржевой кризис в Амстердаме был связан с торговлей срочными контрактами на поставку луковиц тюльпанов. Фьючерсные контракты на поставку риса были известны в средневековой Японии. С середины XIX в. фьючерсные контракты на сельско-хозяйственные товары становятся важнейшим инструментом в торговле зерном на североамериканском рынке. Фьючерсы и опционы – основные инструменты торговли на всех современных товарных биржах (фьючерсы и опционы на нефть и нефтепродукты, цветные металлы, кофе, какао и пр.).

Однако лишь с начала 70-х гг. ХХ в. с появлением специализированных бирж финансовых деривативов сначала в США, а в конце 1970-х гг. и в Европе начинается период бурного развития этого сегмента финансового рынка. Доля товарных деривативов составляет ныне менее 1% общего оборота биржевых деривативных контрактов. Если в 1970-е гг. рост происходил в основном за счет биржевого рынка (причем только в США), то в 1980-е и особенно в 1990-е гг. наибольший прирост приходился на внебиржевой рынок.

По статистике Банка международных расчетов, в конце 2009 г. номинальная стоимость базовых активов обращающихся биржевых деривативов составила 73,1 трлн долл. – в 104 раза больше, чем в 1987 г. и в 32 раза больше, чем в 1990 г. (табл. 3.9). Номинальная стоимость базисных активов внебиржевых контрактов в конце 2009 г. равнялась 615 трлн долл. – в 536 раз выше, чем в 1987 г.



В 2001–2009 гг. произошло заметное расширение торговли на деривативных биржах (табл. 3.10), очевидно, в связи с ростом нестабильности на финансовых рынках развитых стран.


Оборот торговли фьючерсами и опционами на биржах (без учета фьючерсов и опционов на товары и акции) в начале 1990-х гг. составлял 100–200 трлн долл., к концу десятилетия вырос до 350-390 трлн долл., а к 2007 г. превысил 2289 трлн долл. При всей условности данного показателя следует подчеркнуть, что это в десятки раз превышает оборот торговли базовыми активами. Правда, в условиях мирового финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг. обороты на деривативных биржах снизились. Вероятно, основной причиной этого явилось снижение и стабилизация процентных ставок, а именно они являются основным базовым активом на деривативных биржах.
 

Примерно половина как оборота, так и номинальной стоимости базовых активов биржевых деривативов с начала 1990-х гг. приходилась на США (тогда немного больше, сейчас немного меньше).

Это больше, чем доля США на мировом рынке акций и облигаций. В 1990-е гг. прочие рынки росли опережающими темпами по сравнению с США, что связано просто с более поздним их открытием.

Примерно 60% внебиржевого рынка деривативов приходится на контракты типа «своп», из них на процентные свопы – 95%. В отличие от классических ценных бумаг, предназначенных для привлечения долгосрочного капитала, основная  экономическая функция деривативов — хеджирование, т. е. страхование от ценовых рисков. Рынки производных финансовых инструментов позволяют каждому контрагенту независимо от другой стороны в сделке перегруппировать или устранить риски. Например, чтобы устранить валютный риск по сделке, например, «иена – доллар», банк может заключить соглашение типа «своп», которое позволяет обменять платежи в иенах на доллары по заранее фиксированному курсу. Для устранения процентного риска банк может заключить процентный своп, по которому платежи по плавающей ставке (например, ЛИБОР) заменяются платежами по фиксированной процентной ставке. А для устранения кредитного риска банк может заключить контракт на рынке кредитных деривативов, который переносит риск дефолта на контрагента в сделке.

Перенос риска наиболее явно проявляется в операциях типа «своп», но эту же роль играют и другие деривативы (фьючерсы, форварды, опционы) и даже первичные ценные бумаги с элементами производных (конвертируемые облигации, варранты).

Объем рисков в экономике, конечно, не уменьшается. Происходит их перенос или перераспределение от хеджеров к спекулянтам (профессиональным участникам рынка).

При этом компенсацией для спекулянтов выступает более высокая норма доходности на этом рынке, обеспечиваемая наличием большого кредитного рычага (левериджа), недоступного при игре на рынках базовых активов. Применительно к фьючерсам рычаг заключается в том, что небольшая сумма, внесенная в виде так называемой маржи (гарантийного депозита), дает потенциальный контроль над значительно большим активом, стоимость которого может возрасти.

Рассмотрим для примера торговлю фьючерсными контрактами на нефть. Две основные биржевые площадки, где торгуются данные контракты – нью-йоркская NYMEX (входящая в группу CME) и лондонская ICE Futures (входящая в американскую группу Intercontinental Exchange). На первой торгуют нефтью марки WTI, на второй – марки Brent. Обе стороны фьючерсного контракта, т. е. и покупатель, и продавец, обязаны внести в расчетную палату биржи страховой взнос или депозит, называемый маржой (точнее, первоначальной маржой). Его предназначение состоит в том, чтобы компенсировать ежедневные колебания цены товара по сравнению с ценой контракта. По мере приближения срока поставки цена фьючерсного контракта приближается к цене спот (цене наличного рынка). При этом одна сторона может выиграть от изменения цены, а другая проиграть. Маржа гарантирует выплату этой разницы на ежедневной основе.

В 1990-е гг. появились новые инструменты управления риском. Например, в 1995 г. появились фьючерсные контракты, основанные на индексах страховых случаев и позволяющие страховым компаниям перераспределять риски в страховании имущества и жизни между различными регионами.

В сфере недвижимости были внедрены новые инструменты, позволяющие инвесторам торговать различными видами рисков, свойственными этому виду бизнеса.

На некоторых биржах разработаны фьючерсные контракты, базовым активом которых стали макроэкономические показатели, например ВВП, инфляция, и даже чисто физические (температура) – фьючерсы на погоду. Среди новых продуктов, предназначенных для дробления рисков, наиболее быстро развивающимися вплоть до 2007 г. являлись кредитные деривативы (credit derivatives), представленные в основном таким продуктом, как дефолтный своп (своп кредитного дефолта – credit default swap, CDS). Мировой объем рынка кредитных деривативов оценивался в середине 1995 г. в 0,15 трлн долл., более 1 трлн в конце 2001 г., около 14 трлн в конце 2005 г. и почти 58 трлн долл. в конце 2007 г.

Именно на этом сегменте финансового рынка произошло наибольшее сжатие во время последнего финансово-экономического кризиса – за два года почти в два раза. Именно рынок дефолтных свопов стал одним из основных объектов критики со стороны ряда экономистов и политиков, как один из главных дестабилизаторов мировой финансовой системы, приведший к ее кризису. В том числе к дефолтным свопам относятся бесчисленное количество раз повторенные слова У. Баффета: «деривативы – финансовое оружие массового поражения». С их критикой выступал и лауреат Нобелевской премии М. Шоулз. Поэтому рассмотрим их более подробно.

CDS – контракт, подобный страховому полису, по которому покупатель защиты перечисляет продавцу защиты периодические платежи в обмен на обещание вернуть сумму долга в случае наступления дефолта по долговому обязательству (кредитного события). Выпускаются обычно банками, хедж-фондами на муниципальные облигации, корпоративные облигации и облигации, обеспеченные пулом ипотек на недвижимость (MBS). Но если страховой полис регулируется законодательством, то CDS – до недавнего времени – нет. Страховой полис может продавать страховая компания, а CDS – любая компания.

CDS можно приобретать, не имея базового актива, поэтому, являясь инструментом хеджирования, рынок превратился в арену активных действий спекулянтов. Под выпуск CDS не требовалось создавать резервы.

Кредитное событие – не только дефолт или банкротство. Это может быть и просто снижение кредитного рейтинга. Ставка по CDS определяется как спред в процентах или базисных пунктах в расчете на год. Самые активные участники рынка в США – крупные коммерческие банки: JP Morgan Chase, Citibank, Bank of America, Wachovia.

Уровень дефолтов по облигациям инвестиционного рейтинга составляет в США примерно 0,2%. Поэтому к колоссальным цифрам базовых активов CDS нельзя подходить так же, как к облигациям или банковскому кредиту. В большинстве случаев единственными платежами выступают выплаты спреда. То есть в нормальных условиях денежные потоки по CDS составляют крохотную долю астрономических сумм условной стоимости контрактов. Риски возникают в условиях нестабильности, что и имело место в период нынешнего кризиса.

Угроза возникла в 2007-2008 гг. в связи с банкротствами значительных финансовых институтов: в начале 2008 г. инвестиционного банка Bear Sterns, в сентябре – Lehman Brothers и страховой компании AIG. В результате стал реализовываться системный риск, поскольку два последние – очень крупные участники рынка. Оба института выступали продавцами кредитной защиты по облигациям, по которым произошло кредитное событие (в частности, по бумагам, обеспеченным кредитами «саб-прайм»). Невыполнение обязательств крупным игроком может привести к невыполнению своих обязательств его контрагентами, т. е. вызвать «эффект домино». К счастью для американцев, этот сценарий не реализовался при банкротстве Lehman Brothers и AIG, правда, в последнем случае худшее не произошло благодаря фактической национализации этой крупнейшей страховой компании США и принятию на себя государством ее долгов. Но панику на рынке эти события вызвали сильную, а сентябрь 2008 г., когда они происходили, считается кульминацией финансово-экономического кризиса.

Являясь инструментами страхования рисков, кредитные деривативы превратились в инструменты спекуляций (напомним, что покупка защиты возможна и без наличия облигаций, просто из расчета на возникновение кредитного события).

Кроме того, внебиржевой характер этого рынка делал его крайне непрозрачным: никто не мог сказать, кто кому и сколько должен.

Однако известный американский экономист из Совета по международным отношениям (Council on Foreign Relations) Б. Стайл отметил: «Не кредитные деривативы явились причиной этого кризиса… просто AIG оказалась слишком жадной и безответственной». Указанные выше компании выступали очень крупными продавцами защиты по ипотечным облигациям, по которым был объявлен дефолт. А их банкротство в связи с их размерами чуть не вызвало системный кризис.

В США в марте 2009 г. начала функционировать система клиринга кредитных деривативов, организованная InterContinental Exchange (ICE). Центральный депозитарий США – DTCC, который выступает клиринговой организацией по всем внебиржевым сделкам с производными, с конца 2008 г. стал раскрывать информацию о CDS. В результате рынок стал более прозрачным, снизились риски, связанные с банкротством одной из сторон. Наконец, новый закон о финансовом регулировании, подписанный Б. Обамой в июле 2010 г. (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) содержит большой раздел, посвященный регулированию внебиржевого рынка деривативов, в том числе кредитных свопов. Также достигнута международная стандартизация контрактов CDS (при участии ISDA).

Во всех приведенных выше таблицах бросается в глаза доминирующее положение США на всех сегментах финансовых рынков. Соотношение находящихся в обращении долговых ценных бумаг и ВВП здесь одно из самых высоких (если не самое высокое) в мире. Масштабы секьюритизации, создания новых финансовых продуктов приняли здесь наиболее ярко выраженные формы. Именно с кризиса на американском рынке ипотечных облигаций в 2007 г. начинался мировой финансово-экономический кризис. В связи с этим представляется целесообразным рассмотреть более детально уже затронутый вопрос об особенностях американского рынка долговых бумаг.

Итак, соотношение долговых бумаг в обращении в США составляло примерно 200% в конце 2009 г. против примерно 160% в среднем по миру.

За 20 лет только один раз (в 2000 г.) имело место небольшое снижение данного показателя за счет уменьшения объема государственных облигаций.

Структура долгового рынка США весьма специфична и не похожа на структуру рынка долговых обязательств ни одной другой страны мира. Самой крупной группой инструментов здесь выступают не государственные облигации (как в большинстве стран) и не банковские облигации (как в Германии), а долговые инструменты, выпускаемые институтами, связанными с ипотечным рефинансированием. Это прежде всего бумаги, обеспеченные пулами закладных на недвижимость, - mortgage-backed securities (MBS), выпускаемые рядом так называемых учрежденных правительством агентств (Fannie Mae, Freddie Mac) и частными компаниями, а также обычные облигации, выпускаемые Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae и федеральными банками жилищного кредита (табл. 3.11 и рис. 3.13). В сумме на них приходилась треть всего рынка долговых бумаг.




Что это за инструменты и почему именно с ними часто связывают кризис на американском рынке, который перекинулся и на другие страны? Бумаги, обеспеченные пулом ипотек (MBS) являют собой в чистом виде продукт секьюритизации, в данном случае секьюритизации ипотечных кредитов, предоставленных на покупку недвижимости (в первую очередь жилищной) банками, ссудосберегательными ассоциациями, ипотечными компаниями и другими кредиторами. Основная часть (примерно 75% в 2004 г. и 65% в 2007 г.) выпущенных MBS приходится на Fannie Mae и Freddie Mac (организации хотя и частные, но контролируемые государством), но в «нулевых» годах заметное место заняли частные эмитенты.

Механизм выпуска этих бумаг следующий. Предположим, Fannie Mae (это самый крупный участник этого рынка) выпускает облигации (бумаги федеральных агентств) и полученные за счет этого средства использует для выкупа ипотечных кредитов у первичных ипотечных кредиторов (прежде всего банков). Для последних данная процедура означает перенос рисков банкротства должника на Fannie Mae – за счет чуть более низкой процентной ставки, которую получит кредитор по сравнению со ставкой по ипотечному кредиту. В США в настоящее время продается более 60% ипотечных ссуд, остальные находятся на балансе первичных кредиторов.

В таком режиме Fannie Mae работала на протяжении многих десятилетий с момента ее создания в 1938 г. В 1970-х гг. эти ипотечные кредиты стали собирать в пулы и на их основе выпускать бумаги, обеспеченные пулом ипотек на недвижимость (MBS), которые продавались на вторичном рынке или передавались первичным кредиторам в качестве оплаты за выкупленные у них ипотечные ссуды (вместо денег). Секьюритизацией ипотечных кредитов в США занимаются и частные компании, которые заметно активизировались в 2000-е гг. Тем не менее Fannie Maeи Freddie Mac занимали основную долю рынка.

В начале 2000-х гг., когда администрация Буша взяла курс на стимулирование деловой активности путем снижения процентных ставок и облегчения условий кредитования, Fannie Mae и Freddie Mac снизили требования к выкупаемым ими ипотечным кредитам. Это внесло определенный вклад в надувание «пузыря» на американском рынке недвижимости, но небольшой.

Основные причины «кризиса субстандартных ипотечных кредитов», с которого началась рецессия в США, не связаны с деятельностью «предприятий, спонсированных правительством». Главными виновниками явились частные эмитенты MBS.

Нулевые годы сопровождались резким ростом доли так называемых субстандартных ипотечных кредитов, предоставляемых в первую очередь небанковскими финансовыми институтами, находившимися вне сферы государственного регулирования. Если еще во второй половине 1990-х гг. доля субстандартных кредитов в общей сумме выданных ипотечных кредитов составляла 5-7%, то к 2006 г. она выросла до 21%. Одной из причин расширения объема субстандартных кредитов была как раз их секьюритизация. Частные, специально созданные финансовые институты выкупали субстандартные кредиты, собирали их в пулы и выпускали MBS с разным уровнем риска, получавшие рейтинг ведущих рейтинговых агентств (Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch Ratings). Однако в процессе секьюритизации и присвоения рейтингов с кредитами ненадежным заемщикам произошли «чудеса»: львиная доля выпущенных на их основе MBS получила рейтинг ААА, т. е. высший! С таким рейтингом бумаги охотно покупались инвесторами как в США, так и за рубежом, не отдававшими себе отчета в том, что за инструменты они покупают (особенно учитывая сложные схемы их создания).

Надувавшийся на протяжении многих лет «пузырь» на рынке недвижимости в конце концов лопнул, что привело к обвалу цен, банкротству частных секьюритизаторов и огромным потерям инвесторов в их бумаги.

А что же Fannie Mae и Freddie Mac? Хотя они и не были замешаны в секьюритизации субстандартных ипотек, кризис ударил и по ним, так как в дефолтном состоянии оказались и вполне добропорядочные заемщики, чьи кредиты они секьюритизировали и продавали. Они также оказались неспособны отвечать по своим обязательствам и были временно национализированы в сентябре 2008 г. Правительство взяло на себя обязательства этих организаций – речь идет о триллионах долларов.

А как же «пузырь» на рынке MBS? Кризис привел к «расчистке» рынка за счет списания части бумаг, выпущенных частными эмитентами. Объем эмиссии MBS резко сократился в 2008 г., однако уже в 2009 г. достиг предкризисных уровней 2005-2007 гг. (что, впрочем, далеко от максимума 2003 г. в 3 трлн долл., см. табл. 3.12). Причем рост произошел в основном за счет Fannie Mae и Freddie Mac.

Еще один инструмент секьюритизации – бумаги, обеспеченные активами (ABS): автокредитами, задолженностью по кредитным карточкам, студенческим кредитам и прочими активами. В условиях кризиса объемы эмиссии этих бумаг в США сократились в разы, а объем рынка к концу 2009 г. не достиг докризисного уровня – 2,4 трлн долл. – цифра сама по себе огромная, примерно равная стоимости всех выпущенных облигаций китайских эмитентов.

Завершая количественную характеристику основных финансовых рынков, можно сделать следующие выводы. За 30 лет мировые финансовые рынки достигли беспрецедентных размеров относительно ВВП, что отражает, в первую очередь, объективный процесс возрастания роли финансовых отношений в современной экономике. Вместе с тем доступные данные о динамике отдельных сегментов финансового рынка за длительный исторический период свидетельствуют о том, что ему свойственна цикличность и что развитие идет нелинейно. Особенно заметна цикличность на рынке акций.

Являясь продуктами финансовой инженерии, финансовые инновации в силу ряда причин сыграли деструктивную роль в развитии кризиса. США, как страна, где эти инновации были изобретены и получили наибольшее распространение, оказались в эпицентре финансового кризиса. Кризис выявил недостатки системы регулирования финансовых рынков.


Вернуться на главную


Comment comments powered by HyperComments
1142
7178
Индекс цитирования.
Яндекс.Метрика